美国时间2010年1来自月21日，美国总统奥巴马宣布将对美国银行业做重大改革，是采纳了82岁的金融老将保罗·沃尔克的建议，因此其方案被称为"沃尔克法则"(Volcker Ru思控亚均业普略仅府le)。

• 中文名称 沃尔克法则
• 外文名称 Volcker Rule
• 提出人 保罗·沃尔克
• 类型 金融
• 宣布时间 2010年1月21日

提出背景

　　现今美国实来自行的是以美联储为中心的伞形监管模式。该模式是以联邦政府和州政府为依托、以中央银行为核心、各专业金融监管机构为组成的监管体系，即双层多头金融监管体系。"双所蛋么危层"分为联邦层和州政府360百科层，"多头"是联邦政府针对处去洋全确烈始分业经营的需要设立了多个行业监管主体。在美国金融市危机的爆发和蔓延过程中，美国双层多头监管体系并没有发挥充分有效的监管责任，美国金融监管体系的深主活弊端暴露无遗。一是现行监希磁引支确批又管体系无法跟上经济和金融体系的发展步伐。二是缺乏统一监管者，无法防范系统性危机。三是金融监管岁道弦政乐司读席种致职能的重叠或缺位造成金融监管死角。四是语愿源美运得称村门引革金融监管有效性较低，尤其是缺乏对金融控股公司的有效监管。最后，美国金融分业监管体系与其混业经营的市场模式是背离的。

　　奥巴马政府出台的改革方案实际上是美国金融危机爆发后对其监管体系一次亡羊补 牢的全面改革。2009年6月，美国政府出台了金融监管方案，主要集中在五个方面:强化金融机构(尤其是具有系统重要性的大型金融机构)监管、建立对金融市场的全方位监管、保护消费者和投资者利益、赋予政府权力以掌握必要的监管工具以及加浓能强国际监管合作等。奥巴马在新方案出台后，敦促美国国会尽快通过该方案，以恢复市场对美国金融体系的信心，避免金融危机再次发生。

沃尔克

　　针对金融危机中美国金融体系和金融监管体系暴露出来的弊端，奥巴马政府监管改革方案中大多有相应的改革措施。比如，在金融机构稳健监管方面，晶美国首先将建立一个由主要监管机构负责人组成的金融服务监督委员会，以促进各个监管机构的信息共享和监管协调，同时辨别新的风险以及针对可能影响金融体系稳议考定的金融机构的问题向美联储提供监管建议;其二，将加强对所有大型、相互关联的金融机构(主要为金融控股公司，不论其是否拥有存款机构)的统一监换关初吃绝席试热执该慢管，主要监管职责将赋予美联储;其三，美国将提高所有银行和银行控股公司的资本金水平和其他审慎标准，并使金融机构管理层薪酬水平与长期股东价值更好匹配;其宗祖四，美国将建立联邦级的意架延活烈城外织营银行监管机构--国民银行监管署，负责对在联邦政府注册的存款机构、分行、外国银行代理行以及任何控股存款机构的公司等进行审慎监管;最后是扩展监管范围，叶触我游凯小将投资银行、对冲基金及私募股权基金、货币市米站去七场共同基金纳入监管范乙玉全指料己围。

　　但是，在奥巴马政府的监管体系改革方案中，美国金融分业监管体系与其混业经营的市场模式相互背离的制度性错配并没有得到足够的重视，更缺乏相应的改革举措。沃信鲜业无定府着尔克在次贷危机爆发初期的2007年就已经指出这个问题的严重性。2007年10月，他在德国的一次研讨会上发表了名为《重新思考全球金融体系的美好未来》的演讲，他在其中指出，金融机构的混业经营和分业监管的错配是金融危毫心光选机爆发的一个重大根源。

　　从理论上讲，分业经营模式向混业经营模式的转变是建立在金融体系不确定性参数、风险回避系数、外部性因素和监管成本等减小的基础上的。但是，在混业经营下，金融创新往往导致杠杆化操作，效率提高的同时损失了稳定性，风险回避系数的变化趋势不明确。一定程度上，混业经营的风险可能被低估了，混业经营的理论基础可能不扎实，由此可能导致监管体系的低效。还可能造成市场规则、保险、监管和流动性援助之间的平衡关系受到扭曲。

　　美国当前的金融机构监管框架是在70多年前建立的架构基础上产生的，可能已经无法适应市场主导的金融体系和混业经营的模式了。资本市场全球化带来资本流动的不稳定性，信息技术和信息流的改善导致了创新型、风险分散及通常较为复杂的金融产品和交易策略的出现，这使得投资者和其他市场参与者难以对其风险进行恰如其分的评估。资本市场中机构投资者在混业经营模式下，给市场带来了更多更具敏感性的流动性、改变了定价机制和风险分散格局。这些机构可以使用较高比例的杠杆操作和更加相关的交易策略，这对广泛的市场具有潜在的破坏性。这些变化给美国金融服务业及其监管架构带来了压力。

主要内容

　　沃尔克法则是由美联储前主席、现任美国总统经济复苏顾问委员会主席保罗·沃尔克提出的，其核心是禁止银行从事自营性质的投资业务，以及禁止银行拥有、投资或发起对冲基金和私募基金。由于该法则以空前强硬的态度对待银行自营性质的投资业务，曾被视为此次美国金融监管法案中最有影响的改革内容之一。2010年1月，美国总统奥巴马发表讲话，公开对沃尔克法则表示支持，呼吁国会将其纳入一揽子金融改革法案。沃尔克法则被认为能够有效限制银行的业务规模和范围，减少银行系统性风险，防止"大而不倒"的道德风险再度发生。亦有人把沃尔克法则和1933年大萧条之后美国通过的格拉斯-斯蒂格尔法案相提并论，指出二者在实质上都强调银行应当分业经营，并且希望重建已经被《1999年金融自由化法案》拆除的防火墙，以修补此次危机中暴露出的风险漏洞。

　　其内容主要有以下三点:

　　一是限制商业银行的规模。规定单一金融机构在储蓄存款市场上所占份额不得超过10%，此规定还将拓展到非存款资金等其他领域，来限制金融机构的增长和合并。实际上美国在1994年即通过法案，要求银行业并购时不得超过存款市场份额的10%，本次提案将限制扩大到了市场短期融资等其他非储蓄资金领域，限制了银行过度举债进行投资的能力。

　　二是限制银行利用自身资本进行自营交易(proprietary trading)。此交易是金融机构用自身资本在市场买卖，而不是作为中介机构代表客户执行交易，这在金融危机时造成了严重的市场风险。

　　三是禁止银行拥有或资助对私募基金和对冲基金的投资,让银行在传统借贷业务与高杠杆、对冲、私募等高风险投资活动之间划出明确界线。今后将不再允许商业银行拥有、投资或发起对冲基金，也不能拥有私募股权投资基金，不能从事与自己利润有关而与服务客户无关的自营交易业务。

　　此方案公布后，G20金融稳定委员会(The Financial Stability Board)公开表示力挺奥巴马进行银行改革，认为该政策对于解决银行业 "大到不能倒"的问题有着重要作用。

　　法国、英国对此方案也表示欢迎。法国财长拉加德表示,奥巴马的银行业改革计划与法国政府的立场完全一致，她称美国政府这一立场转变令人印象深刻。英国央行行长默文·金一直坚持必须分拆银行、将银行分拆为零售银行和投资银行，从事高风险、高杠杆金融活动的投资银行不应得到政府救助。

目标

　动步着足轻　细察这三招，其实招招指向同一个目标，即对金融市场"去杠杆化"。

　　商业银行规模越大,为市场提供杠杆的能力就越大，本次提案将10%的上限扩大来自到市场短期融资等其他非存款市场领域,直接降低了银行提供杠杆的能力。

　　禁止银行自营交易,包括私募基金和对冲基金360百科等业务,是希望通过控制银行机构激进的投资行为,以保证民众存款的安全性，并避免纳税人为华尔街的社视着烟织晚航投资失误"埋单"。但在此目的背后,则是更直接地降低市场上的资金量，起到"去杠杆化"效果。

　　金融危机发生时，银行自营交易的风险集中在巨量的金融衍生品如MBS、CDO、CDS等产品上,这些衍生产品都具有数十倍甚至近百倍的杠杆,给市场造成了极大风险。典型的例子就是贝尔斯登和雷曼兄弟以及花旗银行的表节婷波抓后宽均呼货最陈外资产为花旗带来的风险。可以说禁止自营交易,就是政府强行对市场进行大规模的"去杠杆化"。

　　这里不能不提及全球黄金市场。黄金市场包括现货金市场和黄金衍生品市场,黄金空头银行从美联储或其他央行借入黄金储备更呼拉非阶粒，到市场上抛售,然后再以低价买回还给央行，通过差价获取利润。2007年摩根大通和汇丰银行、德意志银行所持有的黄金空头头寸占市场的90%,2008年9月17日，短短几小时内，由于摩根大通巨量的黄金空头平仓，伦敦现货金价格上涨8执7美元/盎司，涨幅达13%，创下1980年以来单日最大涨幅，纽约商品件心住再展可否交易所12月份交哪坐随课渐院道搞杀令割的黄金期货暴涨70美元，报收于每盎司850.5美元,涨幅达到9%。

　　如果这次银行改革禁止银行的自营业务，无疑将导致持有巨量黄金空头头寸的银行进行平仓,黄金价格将得到难以想象的上涨。这多少有些讽刺意味。

　　"沃尔克法则"里的银行分业经营，非常类似于1933年的《格拉斯-斯蒂格尔法案》。在美国经济大萧条后构律,此法案将投资银行业务和商业银行业务严格划分开,降低系统性风险，对此后半个多世纪美国金融市场的平稳运行起到了重要作用。1999年该法案被废止，商业银行开始全面涉足投资银行业务，重新成为全能银行。这些"大到不能倒"的银获配季差知含仍实愿总表行有了政府的默认担保，肆无忌惮地涉足高倍杠杆的高风险业务，博取高收益，为政府和纳税人带来了巨大的风险。

　　组曲升集服会顶待建争言分业经营虽表面上看不出有什么"去杠杆化"的痕迹，但由于分业经所刻候东值思鱼代为事烟营，投资银行和商答政快错用介业银行之间的交易成本将大幅提高，融资成本的增加本身即意味着杠杆化的下降。

提出依据

　　沃尔克法则直指现代西方商业银行经营模式的缺陷。"商业银行本应通过吸收存款、发放贷款和清算结算等业务发挥经济活动润滑剂的作用，把资金供给界没超需振方和资金需求方衔笑训何识接起来，从而支持社风应再态备决控换收找会经济向前发展。但近年济月占树过稳已游来，随着资产证券化业务的不断发展，西方商业银行资产负债表管理有了更大的灵活度，银行不必再把贷款资产留在表内，而是种护画抗材乡钢容款可冲可以通过证券化方式将资产卖出，经营模式转化为发起-分销模式(origina取还础距衡秋临草次te and distribute)。商业银行不再承担贷款的信用风险或仅承担仍保留在账面上最低级别债券的信用风险，因而更趋向于把各种与贷款关联的证券进行打包出销，从事类似投资银行的承销等业务。随着金融混业经营的趋势不断强化，商业银行的经营重点又发生新的转移，混业交易活动愈发频繁，不仅卖出资产负债表上通过放贷形成的贷款，还作为投资者，买入其他银行或金融机构打包出售的债券，并且通过市场价格波动，赚取短期收益，甚至通过复杂的套利公式进行跨市场、跨产品的套利活动，形成购买-套利(acquire and arbitrage)的经营模式。此时的银行业务已经完全成为银行自身为追逐利润从事的活动，并且在多变的市场环境下博取短期利差，已经从所谓的效用银行(utility banking)走向赌博银行(casino banking)，失去了支持经济发展的基本功能，银行内部也开始拥有、投资或运营各种高杠杆的对冲基金、私募基金，为银行正常存贷中介业务平添一重风险。"

　　比起投资银行、对冲基金和私募基金，商业银行还享受着政府部门的特殊照顾。比如美国的商业银行一方面可以获得存款保险公司的支持，以更低的价格获得更稳定的存款资金来源，另一方面在流动性紧张时，还可以获得美联储贴现窗口的流动性支持，因此获得全面的金融安全网保护。此外，由于大型商业银行吸收大量存款并且在金融体系中各方面的交易对手数不胜数，具有高度的关联性，因此形成了所谓"大而不倒"的优势，出现问题时政府不得不动用纳税人的资金给它们注资。危机之中，美国所有大型银行都能从美国政府高达7000亿美元的"不良资产救助计划"中获得资金支持。

　　因此，沃尔克法则的提出主要基于以下三点原因:首先，如果要作一家商业银行并享受金融安全网支持，就不得从事自营业务以及给对冲基金和私募基金提供支持，否则将给纳税人的资金带来巨大风险。通过这项规定还可以促使商业银行回归其基本角色，继续承担好吸收存款、发放贷款等"效用银行"的业务，远离套利和投机等"赌博银行"的业务。其次，禁止银行从事自营业务还可以减少"利益冲突"。美国证监会起诉高盛的案例就是由于高盛一方面发起并分销房贷支持债券，另一方面却做空这些债券。比起一般投资者，银行的交易员有可能通过银行内部的经纪业务获得更多关于债券的信息，这会造成利用内幕信息进行交易等利益冲突事件发生。因此，限制商业银行的自营交易有助于让市场竞争更加公平和公正。第三，商业银行和对冲基金等经营模式有很大区别，混业经营会导致信用风险、市场风险、流动性风险、法律风险和声誉风险等各类风险相互交织、互相传染，要达到全面风险管理要求的风险识别、计量和监测，银行将面临巨大挑战。因此，通过沃尔克法则，可以将风险进行隔离，简化风险管理的复杂度，提高风险管理和审慎监管的效率。

争议

　　关于沃尔克法则也存在不少争议，主要表现在以下三个方面。一是监管角度的探讨。英国金融服务局主席特纳曾在《特纳报告》中指出，在当前的环境下，要禁止银行从事自营业务存在诸多障碍。大型复杂银行的产生与经济活动全球化和客户风险需求多元化密不可分，因此可行的办法是对这类业务计提更多资本，以提高成本为代价，间接促使商业银行缩减自营业务的规模到合适的程度，而非全面禁止该项业务。二是业界的反弹。许多商业银行曾对沃尔克法则的强硬程度存在观望态度，就在1月份奥巴马发表支持沃尔克法则的讲话之后，花旗等商业银行还逆势增加在自营业务方面的投入，表明其不愿放弃高盈利来源的交易部门。三是政治行动的阻力。在参议院的立法过程中，来自俄勒冈州的民主党参议员莫克利(Jeff Merkley)和密歇根州的民主党参议员列文(Carl Levin)曾联合提出在参议院的改革法案中包含沃尔克法则。但来自阿拉巴马州的共和党参议员谢尔比(Richard Shelby)则反对将该法则提交参议院表决。因此在参议院的法案中并未包含沃尔克法则。直到最后参众两院的联席会议上，在民主党议员的努力下，经过艰苦的协调和谈判，才使得经过妥协的沃尔克法则得以通过。

妥协

　　最终法案中的沃尔克法则与最初版本相比有以下主要妥协:一是并未全面禁止商业银行的自营业务和投资对冲基金、私募基金业务。银行可以用一级资本的3%投资于对冲基金和私募基金，并且在每只基金中投资的资金不超过该只基金募集资本比例的3%。按照美国主要大银行2010年第一季度的财报估算，美国银行有47亿美元、摩根大通有39亿美元、花旗有36亿美元、高盛有21亿美元、摩根士丹利有15亿美元可用于投资对冲基金和私募基金。这五家机构能够投资的总额仍比较可观，超过150亿美元。此外，目前看来，只有高盛旗下的对冲基金和私募基金规模较大，自营投资额度约为290亿美元。二是设置了相当长的宽限期。监管当局将根据法案制定监管细则，并于两年后的2012年开始生效，之后将设置两年过渡期。过渡期结束后，银行还可连续三次申请每次长达一年的过渡期。对于一些非流动性的资产，如风险投资、房地产投资等，银行还可申请高达五年的过渡期。因此，对于某些资产，要到2022年开始才会受到沃尔克法则的约束。三是给监管当局撰写细则留出很多空间，实施的力度也有待时间检验。由于新设立了10人组成的金融稳定监管委员会，美联储、美国联邦存款保险公司以及美国货币监理署等原有监管机构的职能都进行了调整，涉及沃尔克法则的具体监管规定还有待监管机构职能调整后进一步细化。时间上，监管机构还需15~24个月出台细则，具体规定上，监管机构还需认定哪些属于投机性业务，哪些证券在自营业务中可以得到豁免，具有很大的自由裁量空间。甚至有分析认为，沃尔克法则非但不会给大银行带来过多负担，反而会给它们提供便利。如要求投入每只基金的资金不超过基金股本的3%，如此小的份额难以让银行与客户结成利益共同体，可能会逆向激励银行冒险。此外，由于银行很可能把所持有的对冲基金股份卖给雇员，某种程度上非但不会分散风险，反而会造成风险更加集中。

　　总之，在强大的院外势力游说下，沃尔克法则对华尔街做出了重大妥协，但毕竟还是在控制银行混业经营和风险传递方面发出了信号。要真正改变银行的经营行为，还需要监管当局将法案予以细化和落实，只有监管"长牙齿"才能保证法案的精神得到贯彻。

影响

　　沃尔克关于美国金融监管体系的改革主张，如果获得美国参议院的通过，并成为美国的法律，那将深刻美国金融体系的稳定性，更将深远地影响美国金融体系的结构和未来的发展路径。

分业经营

　　沃尔克的第一主张是限制金融机构的自营交易，这实际上意味着商业银行及银行控股公司必须分离投资银行等其他业务，相当于金融体系必须分业经营。沃尔克认为，商业银行及银行控股公司等吸收存款的机构数量大幅减少，虽然仍在发挥传统的资金融通职能，继续提供基本的收支服务和为地方市场服务，但是此类金融机构的职能在所谓的金融创新中不断扩大，其业务变得更加广泛而多样，传统的职能逐步淡化，而新兴的投资银行业务、结构化金融工具、财富管理、巨额的"对冲"交易等则日益强化，最后造成整个金融体系的杠杆率过高、风险头寸过大等弊端，更重要的是商业银行的传统业务和投资银行等的创新业务的边界被跨越，部分自营交易甚至侵蚀了储蓄客户的存款。

　　沃尔克指出，在金融危机中，花旗银行和美国银行在表外业务进行总值为2500亿美元的抵押贷款支持证券投资，使用的部分资金就是储蓄客户的存款，而最后的损失却必须由政府及纳税人埋单。为了彻底改变这一状况，设置有效的防火墙，就必须将金融机构的业务相互分割开来，防止金融机构利用存款为其投机交易"补贴"。

　　但是，沃尔克关于限制金融机构自营交易的建议在华尔街受到了极大争议。华尔街认为，限制金融机构的自营交易可能会危害市场的基本功能。金融机构的自营交易一般分为两个类型，一是做市商交易，二是盈利性交易，也称为方向性交易。做市商交易是金融机构作为金融市场中同时的买家和卖家，对金融产品报出具有一定价差的买入价和卖出价，通过双向交易获得价差收益，在这个过程中，金融机构是在维系金融市场的融通功能，从而保证金融体系的流动性，而市场的波动性是控制在价差的范围内。而方向性交易则是金融机构目的非常明确的交易，金融机构会选择是多头还是空头单向操作，并获得资本利得，金融机构的这一操作模式可能会形成市场的涨跌趋势。

　　对于监管层而言，这两种市场功能的交易是难以区分的，如果完全限制自营交易就会影响做市交易。华尔街就认为，如果限制了金融机构的自营交易，那金融市场将缺乏做市商，市场的流动性将受到实质性影响。华尔街讽刺沃尔克是迂腐不堪的"老古董"，因为这一改革主张相当于把美国生硬地拉回到1999年被取消的《格拉斯-斯蒂格尔法案》所确立的分业经营和分业监管的模式。

基金控制

　　沃尔克的第二大主张就是反对吸收存款的金融机构拥有对冲基金和私募股权基金。沃尔克认为，超过4万只对冲基金操作着数万亿美元，投资了数百万亿的金融资产，这些没有受到金融监管和安全保护网覆盖的机构和操作，实际上是对金融稳定机制的破坏，日益多样且复杂的金融工具和投机性操作使得金融市场在激情与投机、危机和恐惧的轮回中演进，对金融体系和经济体系的稳定性造成了实质冲击。

　　沃尔克的第二个主张相当于要把华尔街最为盈利的业务从金融机构剥离出来，这实际上也是分业经营理念的另一个体现。当然，对于对冲基金和私募股权基金所从事的衍生品过度交易，美国政府已经意识到其对金融稳定的危害性，奥巴马极力要求参议院将限制衍生品交易作为金融监管体系改革的一个重点，并纳入提案。巴菲特甚至认为，金融衍生品是"大规模杀伤性金融武器"。不过，由于华尔街的游说力量十分强大，而这块业务又是华尔街最赚钱的业务，因此国会处于一个纠结的状态。在当天的程序性表决中，甚至有民主党参议员对此投了反对票。

规模限制

　　沃尔克的第三个重要主张是限制金融机构的规模。沃尔克认为，金融机构的数目正在减少，尤其是商业银行大型化趋势极为明显，目前有25-30家全球性的商业银行，资产十分雄厚，业务多元化，但是传统的职能却逐步降低，而风险行为却不断升级。保险等其他行业也出现了这样的趋势。这样，大型金融机构就具有了系统重要性，其潜在的系统性风险可能造成巨大的道德风险，即所谓的"大而不倒"效应。更为严重的是，美国大型金融机构不仅是"大而不倒"，同时是大得难以持续、难以管理和难以竞争，这对于整个金融体系的发展和稳定都是不利的。为此，在剥离其他业务之外，还应该限制金融机构的规模，如有必要，甚至可以拆分金融机构。

　　沃尔克的这一主张受到了更大的质疑。华尔街认为沃尔克太幼稚、太迂腐了。克鲁格曼也在其《纽约时报》的专栏文章中抨击沃尔克关于拆分大型金融机构的主张。克鲁格曼指出，拆分大型金融机构对于缓解金融危机的冲击可能达不到预期效果，金融危机完全有可能通过小型银行的大范围破产对经济造成巨大的冲击。实际上，大萧条就是鲜活的例子，当时大部分破产的银行都是中小银行，以至于美联储认为其破产不会产生实质性冲击。但是，现实证明美联储是错的，大范围的中小银行破产浪潮彻底地破坏了金融体系的基本职能，颠覆了经济成长的轨迹。

　　沃尔克指出，限制大型金融机构的规模可以避免金融机构产生系统性冲击，可以防范类似危机的产生，同时也可以避免金融监管机构进行救援时付出的巨大成本。但是，克鲁格曼认为沃尔克的这一目的也可能无法实现，在危机爆发之后最重要的是流动性和市场信心;美国金融体系的脆弱性在于影子银行体系的膨胀和金融监管体系的落后，而不是金融机构的大小。2007年底，日益壮大的影子银行体系已经超越了传统的商业银行，其资产规模超过10.5万亿美元，这些机构代替了传统商业很行提供了很多金融职能，但是却缺乏监管，更没有监管体系安全网络的保障，因此极大地提高了金融体系的脆弱性。

　　从参议院4月26日的程序性表决没有通过的现实看，奥巴马政府的金融监管体系改革方案仍然存在重大分歧，尤其是奥巴马和华尔街关于"沃尔克法则"截然不同的态度将在国会得到体现。和担任美联储主席期间的"不可思议"行为一样，沃尔克关于金融监管体系改革的主张受到了极大的质疑，其三项主要主张确实也显得"老古董"，甚至有些幼稚。但是，如果从消除美国金融混业经营和分业监管的制度背离看，沃尔克可能是对的，只不过是触犯了华尔街的根本利益。美联储前副主席艾伦·布林德在声援中指出:沃尔克的目标是限制冒险行为，尤其是限制金融机构的个体冒险行为(可能造成的巨大损失)，以避免让纳税人最后埋单，"在这一点上，他是百分之百正确"。

借鉴意义

　　我国银行无论资产占比还是收入占比，仍以传统的存贷业务为主，自营业务规模极为有限。在使用内部模型法计量市场风险的新资本协议银行中，平均市场风险加权资产还占不到总风险加权资产的2%。商业银行的资产证券化业务仍处于探索和试点阶段，因此我国商业银行在经营模式上与欧美等国银行有很大差异。但是沃尔克法则强调的分业经营的精神仍然值得我国借鉴。商业银行必须在全面风险管理的基础上进行金融创新。考虑到复杂业务中信用风险和市场风险等不同类别的风险有密切相关性，尚无理想模型能够从全面角度识别、计量和监测风险，因此商业银行应该坚持使用防火墙等简单有效的办法管理风险，坚持做好传统"效用银行"的业务，切实支持实体经济的发展。